Paasikivi och statens utländska låntagning under åren av osäkerhet

Paasikivi visade särskilt i början av sin långa karriär ett stort intresse för statsskulden och skrev flera heltäckande översikter om den i olika publikationer. När Paasikivi fungerade som chef för finansexpeditionen åren 1908–1909 fick han under en kort tid också möjlighet att studera den internationella kapitalmarknaden och de internationella ekonomiska och politiska konjunkturerna. Vid senaten ansvarade Paasikivi för emissionen av Storfurstendömet Finlands sista statsobligation i London.

Statens låntagning under den autonoma tiden

Det är lätt att förstå varför Paasikivi var intresserad av statsskulden i århundradets början. Han hade ett mycket vittomfattande intresse för ekonomiska och samhälleliga frågor som han fick observera på många olika poster; som en alltmer inflytelserik politiker inom det gammalfinska partiet och i egenskap av aktiv medlem i Kansantaloudellinen yhdistys, statskontorets generaldirektör, chef för senatens finansexpedition och långvarig generaldirektör för Kansallis-Osake-Pankki.

Till Paasikivis intresse för statens låntagning bidrog utan tvivel dess stora betydelse som en faktor som gav fart åt Finlands ekonomiska uppsving. Finlands senat var en regelbunden låntagare på den internationella finansmarknaden under den autonoma tidens sista årtionden. Den utländska låntagningen hade samband med Finlands ekonomiska och politiska uppvaknande. Staten finansierade bygget av det rikstäckande järnvägsnätet med lånade pengar. Samtidigt stödde senaten Finlands Banks valutareserver och markens koppling till de internationella silver- och guldmyntfötterna. Det blev ett centralt finanspolitiskt mål för Finlands senat att trygga tillgången till utländskt kapital.

De europeiska obligationsmarknadernas goda likviditet gjorde det möjligt för senaten att ta lån. Statsobligationer introducerades redan i de italienska stadsstaterna, men till följd av den s.k. ärorika revolutionen i England år 1688 etablerades seden att sköta statsfinanserna och finansiera statens utgifter systematiskt och öppet. Genom Englands exempel blev statslån ett pålitligt och uppskattat placeringsobjekt. Under ledning av familjen Rothschild, som ursprungligen kom från Frankfurt men som utvecklade sin bankrörelse till ett multinationellt företag, integrerades finansmarknaderna i Europa på 1800-talet till en helhet genom vilken kapital överfördes från länder med kapitalöverskott till ekonomier som led av kapitalunderskott. London utvecklades till det största centret för värdepappershandel någonsin.

Det autonoma Finland emitterade sitt första utländska obligationslån år 1863 på kapitalmarknaden i Tyskland. Storfurstendömet kom att ta lån i Tyskland under det följande kvartsseklet, och nästan uteslutande under förmedling av Rothschilds. Den tyska perioden fick ett tvärt slut på 1890-talet, då senaten flyttade alla emissioner av obligationer från Tyskland till finansmarknaden i Paris. Denna omställning orsakades av stormaktspolitiken – även Ryssland bytte finansieringskälla efter att trekejsarförbundet upplösts – och av skillnaderna i efterfrågan på kapital i Tyskland och Frankrike.  Senatens betrodda leverantör på marknaden i Frankrike blev Crédit Lyonnais, som i Norden representerades av Stockholms Enskilda Bank, där direktören var K. A. Wallenberg, som hade goda kunskaper om Finland.

Storfurstendömets förtroende på marknaden

Vid sekelskiftet utgjorde marknaden för statsobligationer i många avseenden finanssystemets kärna. Statsobligationernas marknadsnoteringar betraktades som mycket talande mätare för den ekonomiska och politiska prestationsförmågan hos en stat. Den österrikiska ekonomen Eugen Böhm von Bawerk ansåg att den kulturella nivån av en nation återspeglades i dess obligationers räntenivå. Enligt honom är räntan desto lägre, ju högre människornas intelligens och ju starkare deras moraliska ryggrad är.

Även i Finland blev räntenoteringarna för storfurstendömets egna statsobligationer en viktig barometer för finanspolitiken, men även någonting mer. Förtroendet på marknaden betraktades som en symbol för Finland särskilda autonoma ställning i kejsardömet Ryssland. Friherre Johannes Gripenberg, som var tjänsteman vid finska ministerstatssekreterarens kansli i S:t Petersburg, skrev år 1889 till professor Yrjö Sakari Yrjö-Koskinen att ryssarna förundrade sig över Finland som hade en välorganiserad förvaltning, konkurrenskraftig industri, finansiering som vilade på en stark grund och sådana krediter på marknaderna ute i världen som till och med gjorde många rika länder avundsjuka.

På värdepappersbörserna i de stora finansiella centrumen noterades obligationerna som senaten emitterade i gruppen för andra statsobligationer, vilket underströk Finlands ställning som en stat. Internationella banker med Crédit Lyonnais i täten skrev positivt om den “föredömliga skötseln” av Finlands statsfinanser i sina rapporter och ansåg att Finland klart bildade en separat helhet i det ryska kejsardömet. Marknadsföringsmaterial som Crédit Lyonnais huvudkontor skickade till filialerna i Frankrike och Algeriet konstaterade att Finlands obligationer representerar de allra säkraste statsobligationerna tillsammans med Sveriges, Danmarks och Norges obligationer.

Dessutom riktades obligationernas emissioner uteslutande till väst i fråga om både de förmedlande bankerna och placerarna. Obligationernas symbolik och dokumentering framhävde Finlands separata ställning. I detta avseende var den utländska låntagningen en del av den av professor Osmo Jussila beskrivna processen, där Finland steg för steg från 1860-talet strävade efter att skapa en stat som var separat från kejsardömet, antingen konkret eller åtminstone i människornas uppfattningar.

1800-talets slut var låntagningens guldålder. De nominella räntorna sjönk och ränteskillnaderna mellan olika staters obligationer minskade på den integrerade finansmarknaden som guldmyntfoten ankrade. Finlands kreditriskställning nådde sin topp då Finlands obligationer gav en avkastning som var på samma nivå med de nordiska ländernas. Det innebär med andra ord att den kreditrisk som förknippades med Finland uppskattades till samma nivå som de skandinaviska ländernas kreditrisk. Förtroendet underbyggdes av att Finland bedrev en stram finanspolitik som undvek en alltför stor skuldsättning samt av att storfurstendömet anslöt sig till det internationella guldmyntfotsystemet, där alla de främsta länderna i världsekonomin var med.

Rysslands åtgärder för att i högre grad integrera Finland med kejsardömet började påverka storfurstendömets noteringar i de internationella finansiella centrumen. Räntorna på Rysslands statsobligationer började stiga till följd av rysk-japanska kriget och de politiska oroligheterna i Ryssland, och den här gången följde Finlands räntor med i utvecklingen. Det innebar att Finlands räntor differentierades från Sveriges (diagram 1).


Diagram 1: Avkastningen på statsobligationer (%) 1863–1914. Efter sekelskiftet differentierades finska statens obligationsräntor från de skandinaviska ländernas räntor på de internationella börserna och följde noteringarna på Rysslands statsobligationer.

Uppgången av Finlands kreditrisk i relation till grannarna i väst väckte debatt i Finland. Paasikivi deltog i denna debatt med en artikel i tidningen Uusi Suometar år 1910.  Paasikivi presenterade en rätt heltäckande beskrivning av räntornas utveckling från 1880-talet. Paasikivi skrev att omvärderingen av Finland började samtidigt som “den nya inriktningen av Rysslands och Finlands relationer fick sin början”, vilket enligt honom förstärkte den allmänna uppfattningen om att försämringen av de statliga relationerna hade en negativ inverkan på statens låntagning. Paasikivi insåg kanske inte att den nya utveckling som han observerade skulle utvecklas till ett bestående tillstånd som varade i mer än ett halvt sekel, och att närheten till Ryssland/Sovjetunionen skulle väcka misstro till Finland i de finansiella centrumen i väst under hela denna period.

J. K. Paasikivi ansvarar för låntagningen

Paasikivis artikel följde på en period under vilken han själv förhandlade om obligationernas priser. Paasikivi innehade posten som statskontorets generaldirektör sedan 1903, och åren 1908–1909 verkade han som chef för finansexpeditionen – i dagens termer som finansminister – i senaten som leddes av Edvard Hjelt. En av Paasikivis första uppgifter som finansexpeditionens chef var att emittera ett nytt obligationslån för att finansiera statens järnvägsinvesteringar. Behovet av pengar var stort, men det visades sig vara allt annat än lätt att få lån i det nya marknadsläget.

Paasikivi mötte också två inhemska problem som man på förhand kanske inte hade kunnat förknippa med statens låntagning: förbudslagen och den judiska frågan.  År 1908 planerade senaten att emittera ett nytt obligationslån i Paris på samma sätt som den regelbundet gjort sedan 1895. Parterna nådde snabbt en överenskommelse om villkoren, men i sista minuten reste bankernas företrädare greve de Chevilly till Helsingfors för att diskutera Finlands planer på att införa förbudslag med Paasikivi. Enligt de Chevilly skulle Frankrikes regering vägra att bevilja det emitteringstillstånd som krävdes i lag, om importen av franska viner och andra alkoholdrycker till Finland förhindrades. Han väntade sig att Paasikivi i egenskap av finansminister skulle försäkra att förbudslag inte skulle införas. Paasikivi ansåg att han inte kunde gå med på detta, och till Paasikivis besvikelse inställdes emissionen i november 1908.

När dörrarna till marknaden i Paris stängdes, vände sig Paasikivi till London. Förhandlingarna om genomförandet av den första obligationen i pund med den engelska banken C. J. Hambro & Son gick smidigt – fram till dess att Paasikivi strax före julen 1908 mottog ett telegram från Hambro som varslade om att emissionen skulle inställas. Orsaken var att tidningar i London publicerat artiklar som hävdade att judar utsattes för dålig behandling i Finland och att Finland planerade att begränsa judarnas utövning av sin religion. Paasikivi reagerade snabbt och skickade tillsammans med senator Kaarlo Castrén till Hambro ett telegram med en försäkran om att ryktena var osanna och om att senaten tvärtom beredde ett lagförslag som skulle trygga och utvidga judarnas rättigheter. Situationen upplöstes och lånet erhölls.

Paasikivis erfarenheter kan betraktas som belysande exempel på två drag som var typiska för de politiserade finansmarknaderna under denna period. Handels- och stormaktspolitiken påverkade marknadernas funktion och tillgången till finansiering, och frågan om judarnas bemötande återspeglades på finansmarknaden, där många av de centrala bankerna ägdes av judar.  


Diagram 2: Pundobligationen 1909, bekräftad med underskrift av finansexpeditionens chef, J. K. Paasikivi. Obligationens nominella värde fastställdes till fasta valutakurser i flera valutor. Staten hamnade i svårigheter när guldmyntfoten suspenderades till följd av världskriget. Obligationernas innehavare ville ta emot räntorna och amorteringarna endast i starka valutor.

Priset på den nya obligationen var lägre än vad man blivit van med, vilket väckte en del kritik i Finland. Paasikivi var inte heller själv nöjd med prisutvecklingen för Finlands obligationer, men konstaterade att emissionspriset var det bästa som var tillgängligt under de rådande omständigheterna. Obligationen hade stor betydelse för statsfinanserna, då den motsvarade över hälften av statens skatteinkomster under ett år.

När allt kommer omkring var man nöjd med att få det viktiga lånet från finansmarknaden, vilket ekonomitidskriften Kauppalehti konstaterade i sin ledare 13.1.1909:  “Arbetet med att anskaffa statslånet har från vår sida letts av finansexpeditionens nye chef, senator J. K. Paasikivi, som i egen person starkt deltagit i diskussionerna om ärendet.”

Paasikivis tankar om statsskulden

Paasikivis och gammalfinnarnas progressiva linjedragningar om social- och jordreformen låg i linje med statens låntagning under den autonoma tiden.  Med det kapital som staten tillförde finansierades bygget av ett järnvägsnät som täckte hela landet. Detta bidrog starkt till att levnadsförhållandena på landsbygden i Finland blev bättre. Skogsindustrin fick bättre tillgång till råvaror och jordbruken övergick till kommersiellt utbyte.

I Paasikivis tänkande berodde statsskuldens acceptabilitet av de ändamål för vilka de lånade pengarna skulle användas, vilket ligger i linje med det som anförs ovan. Enligt Paasikivi skulle statslån endast användas för produktiva ändamål som gjorde att landets produktion och välfärd ökade. När detta villkor uppfylldes var det också rekommenderat att undvika att göra skattebördan alltför tung och att hellre ty sig till lånade medel, såsom Paasikivi skrev år 1928. Enligt honom skulle kapital inte överföras från privata företag till statliga fasta investeringar eftersom offentlig verksamhet inte ger lika stora resultat som privat företagsamhet. I dessa överväganden om statsskulden kombineras Paasikivis socialreformistiska och liberalistiska tänkande.

Genom att bära ansvaret för emissionen av den autonoma tidens sista utländska obligation fick Paasikivi möjlighet att personligen påverka finansieringen av samhälleligt viktiga investeringar. Samtidigt gav uppgiften honom en överblick över den internationella finansmarknadens verksamhet under en tid då den åtstramade internationella atmosfären vann ett allt större inflytande på prissättningen på marknaden och på kapitalflödenas inriktning.


PD Mika Arola är biträdande direktör vid Statskontoret, där han ansvarar för strategin och riskhanteringen för statens skuldhantering.