Paasikivi osoitti erityisesti pitkän uransa alkupuolella suurta kiinnostusta valtionvelkaa kohtaan ja kirjoitti siitä useita kattavia katsauksia eri julkaisuihin. Toimiessaan senaatin valtiovaraintoimituskunnan päällikkönä 1908–1909 hänelle avautui myös lyhytaikainen mahdollisuus henkilökohtaisesti tutustua sekä kansainvälisiin pääomamarkkinoihin että kansainvälisen talouden ja politiikan suhdanteisiin. Paasikivi vastasi senaatissa Suomen suuriruhtinaskunnan viimeisen valtionobligaation liikkeeseenlaskusta Lontoossa.
Valtion lainanotto autonomian aikana
Paasikiven vuosisadan alun kiinnostus valtionvelkaa kohtaan oli ymmärrettävää. Hän oli hyvin laaja-alaisesti kiinnostunut ajankohtaisista taloudellisista ja yhteiskunnallisista kysymyksistä useassa eri asemassa vanhasuomalaisen puolueen nousevana poliitikkona, Kansantaloudellisen yhdistyksen aktiivina, valtiokonttorin pääjohtajana, senaatin valtiovaraintoimituskunnan päällikkönä ja pitkäaikaisena Kansallis-Osake-Pankin pääjohtajana.
Paasikiven kiinnostusta valtion lainanottoon lisäsi eittämättä sen suuri merkitys Suomen taloudellisen nousun vauhdittajana. Suomen senaatti oli säännöllinen lainanottaja kansainvälisillä rahoitusmarkkinoilla autonomian ajan viimeisinä vuosikymmeninä. Ulkomainen lainanotto liittyi Suomen taloudelliseen ja poliittiseen heräämiseen. Lainanoton turvin valtio rahoitti koko maan kattavan rautatieverkoston rakentamisen. Samalla senaatti tuki Suomen Pankin valuuttavarantoa ja markan kytköstä kansainvälisiin hopea- ja kultakantoihin. Ulkomaisen pääoman saatavuuden turvaamisesta tulikin Suomen senaatille keskeinen talouspoliittinen tavoite.
Eurooppalaisten obligaatiomarkkinoiden hyvä likviditeetti mahdollisti senaatin lainanoton. Valtionobligaatioiden syntysanat oli lausuttu jo Italian kaupunkivaltioissa, mutta Englannin mainio vallankumous 1688 synnytti systemaattisen ja avoimen tavan hoitaa ja rahoittaa valtiontaloutta. Englannin esimerkin turvin valtionlainoista muodostui luotettava ja arvostettu sijoituskohde. Alun perin frankfurtilaisen Rothschildien monikansallisen pankkihuoneen johdolla eurooppalaiset rahoitusmarkkinat integroituivat 1800-luvulla yhdeksi kokonaisuudeksi, jonka kautta pääomia siirtyi pääoman ylijäämämaista nouseviin pääomaköyhiin talouksiin. Lontoosta kehittyi ennennäkemätön arvopaperikaupan keskus.
Autonominen Suomi laski ensimmäisen ulkomaisen obligaatiolainan liikkeeseen vuonna 1863 Saksan pääomamarkkinoilla. Seuraavan neljännesvuosisadan ajan lainaa haettiin Saksasta, lähes yksinomaan Rothschildien välittämänä. Saksan kautta seurasi äkkikäännös, kun senaatti 1890-luvulla siirsi kaikki obligaatioiden liikkeeseenlaskut Saksasta Pariisin rahoitusmarkkinoille. Syyt muutokseen juontuivat suurvaltapolitiikkaan – myös Venäjän rahoituslähde vaihtui kolmen keisarin liiton päätyttyä – ja pääoman kysynnän eroihin Saksassa ja Ranskassa. Ranskan markkinoilla Suomen senaatin hovihankkijaksi muodostui Crédit Lyonnais, jota edusti pohjoisessa Stockholms Enskilda Bank johtajanaan Suomen hyvin tunteva K. A. Wallenberg.
Suuriruhtinaskunnan markkinaluottamus
Vuosisadan vaihteessa valtioiden obligaatiomarkkinat muodostivat monessa suhteessa rahoitusjärjestelmän ytimen. Niiden markkinanoteerauksia arvostettiin paljonpuhuvina valtion taloudellisen ja poliittisen suorituskyvyn mittareina. Itävaltalainen taloustieteilijä Eugen Böhm von Bawerk arvioi, että kansakunnan kulttuurinen taso heijastuu sen obligaatioiden korkotasossa. Hänen mukaansa korko on sitä matalampi, mitä suurempi on ihmisten älykkyys ja moraalinen selkäranka.
Myös Suomessa omien valtionobligaatioiden korkonoteerauksista syntyi tärkeä talouspolitiikan ilmapuntari, mutta myös jotain enemmän. Markkinaluottamuksen nähtiin olevan symboli Suomen erillisestä, autonomisesta asemasta Venäjän keisarikunnassa. Suomen ministerivaltiosihteeriviraston virkamies, vapaaherra Johannes Gripenberg kirjoitti 1889 Pietarista professori Yrjö Sakari Yrjö-Koskiselle, että venäläiset hämmästelevät Suomea, jolla on hyvin järjestetty hallinto, kilpailukykyinen teollisuus sekä lujaan perustukseen nojaavat finanssit ja sellaiset luotot maailman markkinoilla, joita monet rikkaat maat saavat kadehtia.
Senaatin liikkeeseenlaskemat obligaatiot noteerattiin suurten rahoituskeskusten arvopaperipörsseissä muiden valtionlainojen ryhmässä, korostaen Suomen valtiollisuutta. Kansainväliset pankit, Crédit Lyonnais etunenässä, kirjoittivat katsauksissaan positiivisia arvioita Suomen valtiontalouden ”esimerkillisestä hoidosta” ja arvioivat Suomen muodostavan selkeästi erillisen kokonaisuuden Venäjän keisarikunnassa. Crédit Lyonnaisin pääkonttorin Ranskan ja Algerian sivukonttoreihin lähettämässä markkinointimateriaalissa todettiin Suomen obligaatioiden edustavan kaikkein turvallisimpia valtionlainoja yhdessä Ruotsin, Tanskan ja Norjan kanssa.
Lisäksi obligaatioiden liikkeeseenlaskut suuntautuivat puhtaasti länteen sekä välittäjäpankkien että sijoittajien osalta. Obligaatioiden symboliikka ja dokumentaatio korostivat Suomen erillisyyttä. Tässä mielessä ulkomainen lainanotto oli osa professori Osmo Jussilan kuvaamaa prosessia, jossa Suomi askel askeleelta pyrki 1860-luvulta lähtien luomaan keisarikunnasta erillistä valtiota, joko konkreettisesti tai mielikuvien tasolla.
Lainanoton kultakausi osui 1800-luvun loppuun. Nimelliskorot laskivat ja eri valtioiden obligaatioiden väliset korkoerot kaventuivat kultakannan ankkuroimilla integroituneilla rahoitusmarkkinoilla. Suomen luottoriskiasema saavutti myös lakipisteensä, kun Suomen obligaatioiden tuotot olivat samalla tasolla Pohjoismaiden kanssa, toisin sanoen Suomeen liittyvä luottoriski arvioitiin Skandinavian maiden suuruiseksi. Luottamusta tukivat Suomen tiukka, liiallista velkaantumista välttävä finanssipolitiikka ja Suomen liittyminen kansainväliseen kultakantajärjestelmään, jossa olivat mukana kaikki maailmantalouden ydinmaat.
Venäjän toimenpiteet Suomen liittämiseksi tiiviimmin keisarikunnan yhteyteen alkoivat vaikuttaa suuriruhtinaskunnan arviointiin kansainvälisissä rahoituskeskuksissa. Venäjän-Japanin sodan ja Venäjän poliittisten levottomuuksien myötä Venäjän obligaatiokorot lähtivät nousuun, vetäen tällä kertaa Suomen korot mukaansa. Se tarkoitti, että Suomen korot erkaantuivat Ruotsista (kuva 1).
Kuva 1: Valtionobligaatioiden tuotot (%) 1863–1914. Suomen valtion obligaatiokorot kansainvälissä pörsseissä erkaantuivat vuosisadan vaihteen jälkeen Skandinavian maiden koroista ja seurasivat Venäjän valtion obligaatioiden noteerauksia.
Suomen luottoriskin nousu suhteessa läntisiin naapureihin herätti Suomessa keskustelua, johon myös Paasikivi 1910 kirjoituksellaan Uudessa Suomettaressa osallistui. Paasikivi esitti varsin kattavan arvion korkojen kehityksestä 1880-luvulta alkaen. Hän kirjoitti, että syy Suomen uuteen asemointiin alkoi samanaikaisesti, kun ”uusi suunta Wenäjän ja Suomen välisissä suhteissa alkoi”, vahvistaen Paasikiven mukaan yleisen käsityksen valtiollisten suhteiden heikentymisen haitallisesta vaikutuksesta valtion lainanottoon. Ehkä Paasikivi ei tuolloin olisi osannut ennustaa, että hänen tuoreeltaan havainnoimansa kehitys jäi pysyväksi olotilaksi yli puoleksi vuosisadaksi, kun Venäjän/Neuvostoliiton läheisyys herätti läntisissä rahoituskeskuksissa epäluottamusta Suomea kohtaan.
J. K Paasikivi vastaa lainanotosta
Paasikiven kirjoitus seurasi jaksoa, jolloin hän itse neuvotteli obligaatioiden hinnoista. Valtiokonttorin pääjohtajana vuodesta 1903 toiminut J. K. Paasikivi toimi valtiovaraintoimituskunnan päällikkönä – nykytermein valtiovarainministerinä – vuosina 1908–1909 Edvard Hjeltin johtamassa senaatissa. Paasikiven ensimmäisiä toimia uudessa tehtävässä oli uuden obligaatiolainan liikkeeseenlasku rautatieinvestointien rahoittamiseksi. Rahaa tarvittiin kipeästi, mutta lainansaanti osoittautui uudessa markkinatilanteessa kaikkea muuta kuin helpoksi.
Paasikivi törmäsi myös kahteen kotoperäiseen ongelmaan, joita ei ennalta ehkä olisi osannut yhdistää valtion lainanottoon: kieltolakiin ja juutalaiskysymykseen. Senaatti suunnitteli 1908 uuden obligaatiolainan liikkeeseenlaskua Pariisissa, kuten se oli säännönmukaisesti vuodesta 1895 tehnyt. Ehdoista päästiin nopeasti yksimielisyyteen, mutta viime hetkellä pankkien edustaja kreivi de Chevilly saapui Helsinkiin keskustelemaan Paasikiven kanssa Suomen kieltolakisuunnitelmista. Hänen mukaansa Ranskan hallitus kieltäytyi myöntämästä lain edellyttämää liikkeeseenlaskulupaa, mikäli ranskalaisten viinien ja muiden alkoholijuomien tuonti Suomeen estyy. Paasikiven olisi tullut finanssiministerin roolissa antaa vakuutus, että kieltolakia ei oteta käyttöön. Tähän Paasikivi ei katsonut voivansa suostua, ja lopulta marraskuussa 1908 liikkeeseenlasku raukesi, Paasikiven pettymykseksi.
Pariisin markkinoiden ovien sulkeuduttua Paasikivi kääntyi Lontoon suuntaan. Neuvottelut englantilaisen pankkihuone C. J. Hambron & Sonin kanssa ensimmäisen puntaobligaation toteutuksesta sujuivat joutuisasti, kunnes Paasikivi juuri ennen joulua 1908 vastaanotti Hambrolta sähkeen, jossa varoitettiin liikkeeseenlaskun peruuntumisesta. Syynä olivat Lontoon lehtien kirjoitukset juutalaisten huonosta kohtelusta Suomessa ja suunnitelmista rajoittaa juutalaisten uskonnonharjoitusta. Paasikivi reagoi nopeasti ja lähetti senaattori Kaarlo Castrénin kanssa Hambrolle sähkeen, jossa vakuutettiin, että huhut olivat perättömiä ja senaatti päinvastoin valmistelee lakiehdotusta juutalaisten oikeuksien turvaamisesta ja laajentamisesta. Tilanne raukesi ja lainanotto onnistui.
Paasikiven kokemuksia voidaan pitää valaisevina esimerkkeinä kahdesta aikakauden politisoituneille rahoitusmarkkinoille tyypillisestä piirteestä. Kauppa- (ja suurvalta-) politiikka vaikuttivat markkinoiden toimintaan ja rahoituksen saatavuuteen, ja juutalaisten kohteluun liittyvät kysymykset heijastuivat rahoitusmarkkinoihin, joilla monet rahoitusjärjestelmän keskeiset pankit olivat juutalaisten omistuksessa.
Kuva 2: Puntaobligaatio 1909, valtiovaraintoimituskunnan päällikön J.K. Paasikiven allekirjoituksella vahvistettuna. Obligaation nimellisarvo oli määritelty useissa valuutoissa kiintein valuuttakurssein. Valtio ajautui vaikeuksiin, kun kultakanta hajosi maailmansodan myötä. Obligaatioiden haltijat halusivat vastaanottaa korot ja kuoletukset ainoastaan vahvoissa valuutoissa.
Uuden obligaation hinta jäi totuttua alemmaksi, mikä herätti Suomessa jonkin verran kritiikkiä. Paasikivikään ei ollut Suomen obligaatioiden hintakehitykseen tyytyväinen, mutta totesi, että emissiohinta oli paras, mitä sillä hetkellä oli saatavilla. Obligaation merkitys valtiontaloudelle oli huomattava, se vastasi suuruudeltaan yli puolta valtion vuoden verotuloista.
Loppujen lopuksi Suomessa oltiin tyytyväisiä siihen, että tärkeä laina onnistuttiin saamaan rahoitusmarkkinoilta, kuten Kauppalehti totesi pääkirjoituksessaan 13.1.1909: ”Valtiolainan hankkimispuuhaa on meidän puoleltamme johtanut valtiovaraintoimituskunnan uusi päällikkö, senaattori J. K. Paasikivi, joka on mieskohtaisesti ottanut tehokasta osaa asiaa koskeviin keskusteluihin.”
Paasikiven ajatuksia valtionvelasta
Paasikiven ja vanhasuomalaisten edistykselliset sosiaali- ja maareformistiset linjaukset sopivat hyvin yhteen valtion autonomian ajan lainanoton kanssa. Valtion tuoman pääoman turvin rahoitettiin koko maan kattavan rautatieverkoston rakentaminen, jolla oli suuri merkitys Suomen maaseudun elinolojen parantamisessa. Metsäteollisuuden raaka-aineen saanti parantui ja maanviljelys siirtyi kaupallisen vaihdannan pariin.
Edellä mainitun kanssa sopusoinnussa oli se, että Paasikiven ajattelussa valtionvelan hyväksyttävyys oli sidoksissa velan käyttötarkoituksiin. Paasikiven mukaan valtionlainoja tuli käyttää ainoastaan tuottaviin tarkoituksiin siten, että maan tuotanto ja hyvinvointi kasvoivat. Tämän ehdon täyttyessä oli myös suotavaa välttää verotaakan liiallista kasvattamista ja pikemminkin turvauduttava lainattuihin varoihin, kuten Paasikivi 1928 kirjoitti. Hänen mukaansa pääomaa ei tullut siirtää yksityisistä yrityksistä valtion kiinteästi sijoitettavaksi, koska julkinen toiminta ei saa aikaiseksi yhtä suurta tulosta kuin yksityinen yritteliäisyys. Näiden ajatusten myötä yhdistyivät valtionvelan osalta Paasikiven sosiaalireformistinen ja liberalistinen ajattelu.
Vastatessaan autonomian ajan viimeisen ulkomaisen obligaation liikkeeseenlaskusta Paasikivi pääsi omakohtaisesti vaikuttamaan yhteiskunnallisesti tärkeiden investointien rahoituksesta. Samalla tehtävä tarjosi hänelle näköalapaikan kansainvälisten rahoitusmarkkinoiden toimintaan aikana, jolloin kiristynyt kansainvälinen ilmapiiri vaikutti enenevässä määrin markkinoiden hinnoitteluun ja pääomavirtojen suuntautumiseen.
VTT Mika Arola on apulaisjohtaja Valtiokonttorissa ja vastaa valtion velanhallinnan strategiasta ja riskienhallinnasta.
